Intervistiamo Antony Vallee master in matematica, economia e finanza e attualmente partner e responsabile del business del reddito fisso di Alken Asset Management, con un esperienza trentennale in primarie realtà del mondo della finanza e del reddito fisso sull’opportunità di mercato per le aziende di emettere obbligazioni convertibili.
Qual è stato l’impatto della crisi bancaria e del crollo delle obbligazioni Additional Tier 1 (AT1), purtroppo noto anche agli investitori italiani, sul vostro fondo obbligazionario convertibile?
Assolutamente nessun impatto diretto. E per una semplice ragione: questo prodotto non fa parte dell’universo di investimento dei gestori di obbligazioni convertibili. Nonostante siano conosciuti anche come “Cocos” (contingent convertibles), questi strumenti rispondono a regole di funzionamento che non corrispondono in alcun modo a ciò che ricerchiamo nei nostri investimenti. Il mercato dei convertibili è utilizzato per finanziare le società private sottoscrivendo obbligazioni che consentono loro di beneficiare in aggiunta dell’andamento borsistico dell’emittente. E non contribuire al rafforzamento dei coefficienti di solvibilità delle banche. Semplificando all’estremo le mie osservazioni, posso dirvi che questi due tipi di strumenti rispondono a obiettivi di investimento diametralmente opposti.
Crede che, se dovesse accentuarsi, la crisi bancaria potrebbe non essere così negativa per il mercato dei convertibili?
Le crisi non fanno bene a nessuno e una rapida risoluzione permette a tutti di ritrovare la serenità necessaria per proseguire le proprie attività. Anche se i rischi non sono del tutto scomparsi, la reattività delle autorità americane e svizzere è riuscita a convincere investitori e risparmiatori che la situazione era sotto controllo. Questa crisi dovrebbe comunque spingere alcune società, in particolare quelle americane che non hanno un rating investment grade, a trovare nuovi mezzi di finanziamento.
Se non per scelta, almeno per necessità. E dovranno rifinanziarsi sui mercati finanziari, abbandonando il credito bancario o le soluzioni di finanziamento offerte dalle banche regionali. Tuttavia, guardando la situazione più da vicino, le soluzioni a loro disposizione sono limitate: come spesso accade in situazioni simili, il mercato azionario appare inaccessibile. Il rialzo dei tassi e l’allargamento degli spread rendono il mercato obbligazionario, e quello high yield in particolare, troppo oneroso per gli emittenti, spingendoli a considerare maggiormente competitivo il mercato delle obbligazioni convertibili. E questo vale sia per le aziende cicliche che per quelle in crescita. Dal mio punto di vista, questa situazione rafforza l’attuale attrattività del prodotto convertibile per gli emittenti.
Al momento, non sembra che le aziende si stiano affrettando a emettere debito. Perché?Tale orientamento è assolutamente corretto, anche logico e soprattutto molto classico. Nell’immediato, alcune società ritengono che non vi sia urgenza di tornare sul mercato dei convertibili e anticipare il loro rifinanziamento. Alcune hanno infatti allungato le scadenze dei propri debiti e il calo dei titoli azionari, registrato dal picco di marzo 2021, non incoraggia i gestori ad affrettarsi. Dal loro punto di vista, gli attuali livelli di valutazione rischiano di diluire un po’ troppo gli azionisti. L’esperienza insegna che si tratta di un classico atteggiamento attendista che si risolverà nel tempo.
Quale potrebbe essere il fattore che spossa determinare un ritorno alle emissioni?Il consenso del mercato deve evolversi e posizionarsi sull’imminente arrivo di una recessione. Fino a quando ciò non sarà fatto, le società rimarranno in attesa e spereranno di trovare prezzi più interessanti per le loro azioni. Ma attenzione, ritardare il momento del rifinanziamento significa per loro fare una scommessa sul futuro e sulla politica delle banche centrali, il cui esito è ancora oggi molto difficile da indovinare. Se la situazione si deteriorasse nei prossimi mesi e allo stesso tempo queste società non venissero rifinanziate, le condizioni peggiorerebbero a spese degli azionisti.
In tale contesto le aziende si rivolgerebbero alle obbligazioni convertibili?
Gli attuali livelli di tassi e spread sono favorevoli al rendimento delle emissioni obbligazionarie convertibili. Grazie a loro le aziende possono risparmiare qualche centinaio di punti base sulle cedole, riducendo sia il costo del debito sia il rischio finanziario. Tuttavia, questo risparmio va a scapito della diluizione degli azionisti, che è ampiamente accettata quando le prospettive di crescita sono forti e l’emissione di convertibili è una fonte di capitale per effettuare nuovi investimenti. Al contrario, è più difficile valutare il momento in cui la diluizione diventa necessaria per rafforzare il proprio bilancio.In questa seconda eventualità, i gestori di fondi convertibili beneficiano di un prezzo di conversione delle azioni molto interessante. In entrambi i casi io vedo delle opportunità. Sono fiducioso. Il mercato primario, quello delle emissioni, riaprirà. È solo una questione di tempo.
Ma nel frattempo questo significa che il mercato primario è completamente bloccato?
Il mercato delle emissioni non è bloccato, è solo rallentato. Alcune società, come Duke Energy, hanno già deciso emissioni, ma il flusso di previsto deve ancora concretizzarsi. Per darvi un’idea di cosa potrebbe accadere Alcune stime prevedevano per questo anno nuove emissioni globali per 100 miliardi di dollari. Adesso siamo sotto i 20 miliardi di dollari. Il potenziale è quindi enorme. Tanto più che se guardiamo alla natura delle emissioni, vediamo che la tecnologia ha rappresentato solo il 12% dei volumi dall’inizio dell’anno, il livello più basso da dieci anni. Le materie prime, dal canto loro, rappresentano quasi il 20% dei volumi complessivi.
Il mercato delle emissioni è, quindi, piuttosto diversificato?Sì, e questa è un’ottima notizia. Sebbene i volumi del mercato primario non siano attualmente all’altezza delle nostre aspettative, gli emittenti non sono mai stati così diversificati da molti anni. Questo è un ottimo segnale per gli investitori. Tanto più che l’asset class ha già sofferto negli ultimi anni, avendo spinto il mercato a fare trading a sconto.
Lo sconto potrebbe attrarre gli investitori in cerca di rendimento?I fondi obbligazionari convertibili si trovano a uno dei punti di svolta che hanno conosciuto in passato. Dopo aver subito una consistente ondata di rimborsi lo scorso anno a seguito della deludente performance di alcuni fondi con un’elevata esposizione agli Stati Uniti, questa asset class è ora valutata a un livello di sconto interessante rispetto al suo livello storico. E tanto più allettante, in quanto l’attuale contesto di mercato non lo giustifica. Non siamo davvero in crisi. Se a questo si aggiunge il contesto di allargamento degli spread, livelli dei tassi di interesse assoluti relativamente elevati e la forte correzione delle azioni delle società che hanno emesso convertibili dal 2020, sembrano esserci tutti gli elementi per raccogliere buoni frutti nei prossimi anni.
Franco Tallarita (responsabile comunicazione AM Advisor)
Guido Massimiano (Coordinatore divisione aziende innovative – iFINTECH)
